編輯嚴選

《下重注的本事》書摘與心得

本書作者莫尼斯‧帕波萊是巴菲特的忠實信徒，他出生於印度，後來到了美國發展，原本是經營軟體公司，之後才轉進投資領域，成立帕波萊投資基金，是價值投資的信仰者與實踐者，高度重視安全邊際，本身也屬於超級閱讀者，從他開的一連串書單可見一斑。

本書的核心主要是在探討一個關鍵問題：如何能在不承擔風險或承擔極少的風險下創造財富?後面的篇章先是以四則故事帶入，讓讀者了解故事中的主角們以何種方式成就當道投資，接著便直接進入說理部分，作者根據這個核心問題提供自己認為的原則與面向。

1. 投資於現存事業。

帕波萊認為股票市場是較好的投資對象，原因可回歸到班傑明‧葛拉漢所定義，股票應視為現有事業的一部分所有權，可以較低的成本、較少的資本投資於全球的優質股票，不須負擔經營重任卻可以分享經營成果。當然前提是要看對標的並適當地下注。

2. 挑變動緩慢的單純事業。

投資往往涉及預測，而單純的事業能減少我們預測失準的機率，盡可能讓我們可以更可靠地對事業的價值進行估計。估價也是價值投資中最基本卻也是最重要的工作，會直接影響到投資後續的成敗，所以我們必須挑選符合自己能力範圍的事業。

3. 挑選營運艱困產業的營運艱困事業。

因為大眾(市場)對於這樣的產業往往會展現出過度悲觀的情緒，也只有在這短暫無效率的時刻才有機會讓我們買到低價(前提是須避免落入價值陷阱)，雖然人們常言，會買是徒弟，會賣才是師父，但我認為

4. 挑選競爭優勢持久-具備護城河的事業。

具備護城河的事業，會讓客戶選擇持續購買它而不是其他企業，理由不外乎是品牌、低價或轉換成本…等，短期而言，護城河不易被攻破，但卻沒有永恆的護城河，所以須密切注意企業的競爭優勢是否仍然存在。

5. 擁有顯著勝算，就該賭一把。

很多事情包括投資，本質上多少有賭的成分在其中，我們可以做的是尋找有很高勝算且定價錯誤的賭局，在自己可以接受的範圍內下注，但要確定有做好事前的研究功課，沒有自己欺騙自己。

6. 專注套利交易。

套利本質上應屬於短暫的市場無效率現象，我們必須在這缺口、市場縫隙消失前盡可能地利用它，因為此時此刻對我們而言是風險相對低的。

7. 按遠低於根本內涵價值的價格購置事業。

這裡所要強調的是最重要的安全邊際觀念，安全邊際雖然是老生常談，但絕對不可小看確切實行它所帶來的重大效益。一般而言我們對於標的都會有一個估值，當然這個估值無法是一個精確的值，可能是一個區間，市場價格可能會落在估值之上或之下，估值以下的獲利可以界定為投資利益；估值以上的獲利可以界定為投機利益，我們可以控制的是盡可能在一定安全邊際下的價格買進，以賺取投資利益，此部分也是相對低風險的報償，至於投機利益則要取決市場的狂熱程度及自己的心態與運氣，相對而言並不是那麼容易獲得。

8. 尋找低風險而高度不確定的事業。

低風險係指未來損失的可能性低，也就是事情的結果會出乎自身預料外的可能性低，高度不確定性表示未來發展的能見度不高。大眾對此事業的未來發展看法倘若是分歧的、不明確的，往往在參與者有爭論跟異議的情況下，看對的一方才有獲得高報酬的可能性，但前提是要尋找低風險的事業，必須確定即便在高度不確定性下也能確保營運的穩定性。

9. 模仿者勝過創新者。

創新者雖然令人敬佩，但創新往往是充滿風險的，畢竟他踏上的是沒有前人走過的道路，路上難免充滿未可知的危險。模仿者則是複製已經被印證確實可以營利的營運模式，只要市場尚未飽和則尚有利可圖。

帕波萊認為經過自己事前努力研究而買進的持股「原則」不應在兩三年內認賠賣出，除非可以符合以下兩個條件：

1. 可以一定程度估計現在與未來兩三年的內涵價值。

2. 市場價格高於內涵價值。

因為既然是透過自己努力研究而找出的標的，應該對於公司的優劣勢都有一定的了解，況且也需要給公司一些時間慢慢證明自己並提升公司價值，所以兩三年的等待是值得的，超過三年的時間就必須考慮時間停損了。當然在這三年內，我們還是會繼續追蹤判斷公司內涵價值的變化，一旦判斷公司內涵價值確實大大降低，即便此時的市場價格低於我們當初的買價，我們還是必須果斷停損，也就是我們須時刻關注的是公司的價值而非價格。

綜觀全書，作者所提及的故事與論述主要是聚焦圍繞在「低風險」上，而高報酬是在低風險的前提下所產生的附加產物，我想這也是作者想告訴讀者最須關注的核心，當然除了書中所提點的這些低風險面向，我們也可以在這樣的原則下思索有沒有其他可以成就低風險的想法、點子，有可能就是未來的獲利機會。

此外，就心態面來說，下注前倘若先想可以獲得多少報酬，通常會使自己過度樂觀，以為短時間就能獲得財富，但通常實際的情況卻是在偏高的價格買進產生立即的帳面虧損；倘若先想會有多少風險，可以使自己偏樂觀的情緒稍微緩和，盡量在低一點的價格買進，增加安全邊際(同時也是未來可能的獲利)。

帕波萊透過本書文字無私地將其體悟分享給讀者，雖然自己無法與這些投資大師面對面交談，但是透過閱讀其書，可以在思想上與他們產生交流與撞擊，補足自己的缺漏處，更完善自己的價值投資系統。深深地期許自己，倘若未來能有一點能力，能實踐帕波萊於書最後所帶到的一段話：