付費限定文章冷門股獵人｜烘培設備品牌龍頭重拾成長動能，迎接中國解封復甦商機｜新麥(1580)
付費限定文章2023/02/17閱讀時間約 28 分鐘
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1月28日「邏輯投資」專欄發布「發掘潛力股｜肥皂→烘培油脂→米果→？「十年一變」70年老店迎接下一個黃金十年？｜南僑(1702)」，當時結語就有提到讀者可以同時關注與中國烘培市場有關的兩家公司－新麥（1580）、德麥（1264），本文將進一步介紹新麥（股票代碼：1580）這家公司與其投資潛力。
公司介紹
新麥企業股份有限公司成立於1983年9月，成立初期以進出口貿易、進口國外烘培機器設備及原料為主要業務，1987年開始從事烘培設備製造業務；1989年以「SINMAG」品牌為名，將烘焙設備產品外銷歐洲、美國、東南亞等地。
1995年成立「新麥機械（無錫）有限公司」，經營中國地區烘焙設備製造與銷售業務，2007年掛牌上櫃；2018年新麥機械（無錫）有限公司變更為新麥機械（中國）有限公司（以下簡稱新麥機械），啟動全球化戰略。
值得注意的是在公司結構方面，因新麥子公司新麥機械已向中國證監會深圳證券交易所遞交創業板上市申請，12月28日已受理申請，1月19日狀態變更為「已問詢」。
為了順利上市，新麥企業（母公司）於2022年上半年進行一系列子公司重組，包括：
- 2022 年5 月，由新麥機械收購新麥企業持有之LBC 94.26%股權，收購新麥薩摩亞持有的LBC 3.07%股權。
- 2022 年5 月，由新麥機械收購新麥企業持有的新麥泰國100%股權。
- 2022 年5 月，由新麥機械收購新麥薩摩亞持有的新麥馬來西亞100%股權。
- 2022 年6 月，由新麥機械收購新麥薩摩亞持有的歐麥機電50%股權。
最終新麥企業（母公司）持有新麥機械 96.39%股權，並由新麥機械管理新麥美國、新麥泰國、新麥馬來西亞、歐麥機電、青島盛麥、廈門新麥等6家公司（其中青島盛麥、廈門新麥並沒有實際營業活動，可以忽略），結構變化可參考下圖所示。
整體而言，這次公司重組，就是讓子公司新麥機械統一負責中國、美國、泰國、馬來西亞等區域，以及歐麥機電（儀表及控制系統製造銷售）的相關業務，增加該公司於中國深圳證交所上市後，對當地投資人的吸引力，而你應該也嗅得出來，新麥大動作重組公司結構以及在中國遞交子公司上市計畫，必然想要有一番作為，我們在後半部「投資邏輯」的部分會進一步探討。
產品介紹
首先說明，本文會參考新麥機械「招股說明書」的分類方式進行產品介紹（右圖），這是因為新麥在年報當中的產品分類過於精細（如左圖所示），不利於理解與分析。
因此這裡我們先將產品概分為「商用烘培設備」與「其他廚房設備」兩大類：
- 商用烘培設備：分為以機器運轉為主要特徵的「機器類」、帶有加熱元件的「烤爐」、以醒發（或稱發酵）為主要功能的「醒發類」，以及其他商用烘培設備（如展示櫃）。
- 其他廚房設備：指放置於廚房但不屬於烘焙設備的產品，包括冰箱、製冰機、洗滌設備、冷凍櫃、炸爐、製冷工作台、水槽等。
其中商用烘培設備是新麥的主要營業項目，營收佔比超過95％，而其中「機器類」、「烤爐類」、「烘培類」，各佔總營收35%、47%、13％，三者合計高達95%，因此本文後續產品介紹與後續分析，會以此三大類別產品為主。
－「機器類」商用烘培設備
產品品項如下圖所示，包括攪拌機、壓麵機、滾圓機等各種機器類設備。
要注意新麥生產的是「商用」的烘培設備，銷售對象是麵包店、飲料店、連鎖超市、大型烘培業者等，所以屬於「家用」電器，面向一般消費大眾的電器產品，包括烤麵包機、烤箱等，不會出現在新麥的產品清單中。
－「烤爐類」商用烘培設備
產品品項如下圖所示，包括各類烤爐與烤箱、蒸箱等，是新麥最主要的銷售收入來源。
－「醒發（發酵）類」商用烘培設備
產品品項如下圖所示，包括各類醒發（發酵）類的設備。
－銷售區域：
我們還可以從內、外銷情形，觀察新麥產品的銷售管道與對象，進而思考公司經營策略的合理性。
但這裡要注意，如果去看新麥機械招股說明書的資料，它是以中國作為內銷區域，貨幣以人民幣計價；但新麥則是以台灣作為內銷區域，中國則歸屬亞洲地區，且貨幣以新臺幣計價。再加上前述公司結構的調整，導致兩邊的數據並不相符，例如下圖美洲地區的營收佔比就完全不同，但後面分析我們會兩邊資料都做運用，希望截長補短。
將2021年（110年度）資料做整理，來看，公司最大銷售收入來源為中國地區，佔54.5％，其次為美洲地區，佔19.1％（以新麥年報資料為準），亞洲區（不含中國/台灣）佔14.1％（若將台灣3%併入亞洲區則佔17.1％）、非洲4.4%、歐洲3.2％、其他境外地區僅佔1.6%。
簡而言之，新麥中國營收佔逾半數，中國地區是最主要的銷售市場，其次是不斷成長的美國市場，佔近20%，而新興亞洲（包括台灣）也是新麥的主力銷售區域，佔約17%，剩餘份額則由非洲、歐洲等瓜分，僅佔個位數比例營收，彙整如下圖所示。
但從資料也可以看到，新麥的商用烘培設備已經銷售到世界各地，具有跨國銷售實力，中國因烘培業仍處成長階段，是公司主力經營區域，其他包括歐美則屬於成熟市場，成長力道有限，主要以烘培設備汰換為主，因此新麥將中國視為發展重點，策略合理，但「邏輯投資」認為公司仍應針對新興印度、東南亞等市場規劃適當戰略，把握市場份額，才能為未來積蓄更多成長動能。
另外根據公司揭露資料，新麥下遊客戶包括85度C、奈雪的茶、瀘溪河、好利來等知名烘焙連鎖企業及新式茶飲烘焙店，必勝客、好倫哥等餐飲連鎖企業，以及沃爾瑪、大潤發、家樂福、麥德龍等大型商超賣場。因此下游客戶是否積極展店或汰換設備，以及市場的結構與動態變化，都會對新麥業績帶來直接影響。
獲利表現
以新麥過去獲利表現來看，其實算得上是績優生。
下圖是新麥的利潤增長情形，可以看到2005至2017年公司營收、毛利皆不斷成長，但2017年之後，公司似乎進入瓶頸期，不僅喪失成長動能，在2020年疫情期間，更是受到重創，但儘管如此，公司仍維持相對穩健的獲利，且未曾落入虧損。
中國疫情在2020年下半年獲得控制後，公司獲利隨即在2021年有明顯回升，這是因為新麥銷售的商用烘培設備，購買對象就是超市、烘培業者與餐飲業者，這類對象在疫情期間會緊縮荷包（資本支出），因此直接影響新麥訂單與銷售成績，但當消費與戶外活動恢復常態，需求就立即回升，帶動業績恢復。
若單純看每股盈餘（EPS），我們可以將新麥的獲利分為三個階段，分別是下圖2004至2014年紅色區域的成長期，可以看到EPS有顯著成長；第二階段則是藍色區域，時間自2015年起至2019年的穩定期，EPS約維持在10元上下；第三階段則是綠色的疫情期間，若遭遇疫情爆發，則業績出現明顯衰退，呈現大幅度波動。
接著我們來看利潤率，新麥過去的利潤率相對穩定，毛利率通常能維持在40%上下，營業利益率則約在17%水準，稅後淨利率則維持在12%（如下圖），我們可以用這三項利潤率作為衡量新麥獲利能力的指標。
但誠如上圖所示，2021年公司業績雖有回升，但毛利率出現明顯下滑，主要原因是原料價格上升，因此公司在2021年底進行產品價格調整，後續利潤率能否回到原有水準，是觀察重點。
最後我們來看一下股東權益報酬率（ROE），這可能是很多投資朋友對新麥產生疑慮的原因之一，從下圖可以看到，新麥的ROE從2010年開始，就呈現長期性的下滑，顯示公司運用企業資本賺錢的能力正在走下坡。
從拆解ROE的「杜邦分析」中，我們可以看到ROE下滑主要來自「權益乘數」下降，以及「總資產週轉率」下降，但代表公司經營能力的「稅後淨利率」則維持穩定，這讓我們可以稍微鬆一口氣，代表公司並非基本面或競爭力拉警報。
但「總資產週轉下降」是怎麼回事呢？我們去看公司的總資產變化情形，會發現公司的「總資產」（左圖綠線）呈現上升趨勢，主要原因來自於「固定資產」（紅線）持續增加。另外從右圖可知，固定資產約佔總資產的30%。
固定資產增加，反映新麥的廠房或設備有所增加，這段期間公司確實持續投資興建無錫二廠、擴充產能、增加自動化生產設備等，然而從下圖「總資產週轉次數」來看，呈現的卻是下降趨勢，反映公司無法有效運用資產帶來更多營收，因為添購廠房及設備，會增加折舊與相關支出，若營收或毛利率無法有效提升，反而會對公司營利能力帶來損害。
另外一個降低ROE的原因，在於公司負債（槓桿）比例持續下降，雖然這有助於公司財務健全，並降低風險，但也代表公司不願舉債加大投資力道，一口氣甩開競爭對手，這也讓新麥很難在烘培設備市場回到過去的高成長水準。
但要說公司過於保守嗎？「邏輯投資」認為這跟烘培設備市場處於高度競爭狀況有關，公司曾表示該行業進入門檻低，且同業積極削價競爭，對公司帶來長期影響，另外國際巨頭環伺，起步早於新麥，已建立強大的品牌形象與經銷關係，很可能是在這樣的背景下，新麥選擇相對穩健保守的經營策略，目的是維持長期競爭力並守住市占。
所以若要投資新麥，期待公司回到過去的高成長率，可能不是很務實的想法，追求穩健成長與毛利率維持穩定，並逐步拓展新的市場與產品領域，可能才是新麥真正想追求的目標。
股利政策
新麥配息紀錄良好，已連續17年配發股利，合計配發106.94元，其中多數是以現金股利方式配發，只有2011至2015年、2018年有小額配發股票股利，因此股本沒有明顯膨脹，目前維持在47.52億的水準。
從殖利率來看，每年給予股東的回報其實不錯，平均殖利率約在5.5%至7.5%之間，配息也算大方，盈餘分配率平均約在75%左右。
2020年受到疫情侵襲，當年度盈餘分配率僅50％，因公司希望保留更多現金以因應疫情對經營帶來的不確定性，但隔年疫情在中國得到控制後，當年度盈餘分配率達到100%，補償意味十足，也反映公司對於股東與股利政策的重視。
推估2022年新麥EPS約為 7.7 元，因2023年中國已開始解封，或許公司會比照往例積極配發現金股利，以較高的90%盈餘分配率估算，今（2023）年可能配發現金股利 6.9 元，以現價來算殖利率約 7.3％，仍具吸引力。
股權結構
從十大股東來看，其中紅框部分都是新麥家族成員的持股，合計約22％；這個比例與我們之前介紹過的許多家族企業相對偏低，但應不至於有遭到惡意併購之虞；另外德麥（股票代碼：1264）的副總吳曜宗及其夫人，共持有6.47%。
二家公司的關係主要源於德麥是從新麥原料部門脫離，1989年自立門戶成為獨立公司，負責烘焙原輔料的進口代理。雙方並無直接合作與往來，亦無競爭關係，故德麥副總吳曜宗的持股，應視為私人投資較為適當。
從股權分散情形來看，根據2021年報資料，400張以上大戶持股比例為39.61%，50張以下散戶持股比例為49.66％，代表籌碼多掌握在散戶手上。
因不安定的籌碼較多，年度股價波動可能相對劇烈，所以投資這家公司需要慎選進場時機，而公司的波動性也會持續帶來好的投資機會，值得觀察。
另外從下圖可以觀察到，新麥的大股東持股比例持續下降，但總股東人數持續增加，不過千張大戶的持股比例有微幅成長，雖然籌碼面不佳，但若基本面條件好，仍有投資空間。
接下來「投資邏輯」的部分，我們會更深入分析新麥這家公司，探討其中的投資潛力與未來展望。
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