34834力致四可轉債CB競拍觀察與分析

【符合發行條件歷史競拍統計數據】

• 好久沒可轉債競拍了，大概兩個多月了吧！上一檔80924建暐四競拍2/26結束之後就一直處在空窗期，但最近的可轉債競拍又開始變多了，當然是要趁著大環境市況很好的時候趕快發債籌措資金，錢來的比較容易，也比較快，投資人借錢給公司的意願也會比較強，不要說競拍，本來詢圈就是找特定人籌資，根本也不用擔心籌不到錢的問題，所以啊我還是覺得競拍只是一個沒辦法當特定人時退而求其次的選擇而已，要不要參與，當有利的時候還是挺值得參與的。
• 最近的競拍數量我看起來都覺得有點少，當數量很少的時候，完全是不夠分的，發2億，一個主力大戶搞不好都有能力全吃下了，哪發1億的不是更容易了，接下來幾檔都是這樣的現象，除了5/9截標的力致四競拍1700張，5/13截標的84332弘帆二才競拍850張，真不曉得這是要拍什麼？5/14截標的68401東信超研一競拍1765張，都不到2000張的張數，實在怎麼出價投標都不容易，我的直覺就是覺得通常應該就是要拍高價才有可能得標了。
• 然後巧的是三檔都是無擔保，信評都是6分，都是在那種很尷尬的分數，在CBAS的拆解額度上有時候可以拆解有時候不行，要競拍前還是可以先問一下，有問了券商是可以拆解的，所以操作上多了一些彈性空間，但其實說穿了這樣得標的在競拍上是還是沒有太大優勢的，沒機會拍到低價，成本墊高，相對風險也提升，當然如果看好特定產業題材故事另當別論，你還是可以抓一個自己接受範圍內的溢價程度去參與，那也沒問題。
• 目前現股價格在163元，轉換價格在168元，理論價格(163/168)100=97元，根據同發行歷史競拍各條件下，最低得標溢價平均在6.71%，平均得標溢價8.6%
• 97*1.0671=103.51元
• 97*1.086=105.34元
• 若以過去的得標溢價來推算投標價格落在103.51-105.34元之間，這是第一個我覺得可以參考的價格區間，但我個人直覺應該不會那麼低。
• 去年AI開始發威之後一直到現在，你說散熱 族群的股票不熱門嗎？去年24213建準三發行可傳競拍的，掛牌後最高到289元，且半年後就做完了堪稱是最有效率的，更早在2020/11月發行的33244雙鴻四，近期來到掛牌後最高價格400元，目前還沒結束，也是漲翻了，去年12月89964高力四掛牌，五個月的時間掛牌後最高價格也來到了188元。
• 所以你說現在這個時間點發一檔散熱相關的可轉債競拍，你認為溢價程度會低嗎？好像要低也不容易，然後張數又少，諸多因素評估起來都覺得是會拍出高價格的，至於要不要參與就看你自己了。

【3483力致競拍歷史資訊】

• 若以力致三的競拍歷史紀錄看起來，最低得標溢價率在6.8%跟平均差不多，平均得標溢價8.5%也跟平均差不多，差別在於截標日的理論價格當時是99.76，目前是97元。
• 2021/9/16當時的大盤指數在17278點，目前是20650點，指數上漲了20%，但當時2021/9/16力致股價在76.2元，目前是161元，漲幅112%，遠超越指數表現，而當時轉換價格在83.6元，是跌了一段時間後發行，經過2022年的下跌，最低跌到2022/10/28的最低43.3元，之後一路反彈向上，最高價格漲到了2024/2/15的最高價182.5元，但這次力致四轉換價格定在168元，在近十年間算是相對高價的位置，也相對算高了，所以這部分的因素也是可以考量一下，有沒有在高檔發債的疑慮，當然有未來的題材跟故事哪或許也是個中繼點而已，未來仍有機會向上，但我想金融市場是這樣的，很多時候在好的時候就是一窩蜂，你在當下也不會知道是高點，也都是事後才知道，產業趨勢反轉了可能也是後知後覺，所以站在風險的角度還 要多方衡量才是，至少我自己是會考慮比較多的。

【散熱產業可轉債歷史競拍】

• 散熱產業歷史可轉債競拍數據有三檔，34833力致三、62756元山六及24213建準三，不管有無擔保三檔掛牌後的績效都相當不錯，當時競拍平均最低得標價格109.54元，平均最低溢價5.5%，平均得標價格111.56元，平均溢價7.5%，因為建準三當時的競拍張數10200張，張數較多，所以得標的價格比當時的理論價格折價了4.1%，平均折價也有2.4%，主要這次的34834力致四的競拍張數只有1700張，所以我把建準的資料給剔除不計算，只取力致三跟元山六的平均最低得標價格107.55元，最低得標平均溢價10.3%；平均得標109.59元，平均溢價12.4%，因為歷史可參考資料較少，所以這樣的平均也可能的參考價值也會有所打折，但至少這樣的數據可能更接近張數少競拍價格相對較高的數據結果。
• 如果用剛剛兩檔散熱標的歷史競拍紀錄來計算，把可能價格再推算一下，得出以下的價格區間：
• 97*1.103=106.99元
• 97*1.124=109.03元
• 以散熱標的競拍得標的溢價來推算，那價格會落在106.99-109.03元之間。
• 你認為會只有這樣的價格嗎？我是覺得應該也不止，所以最後還是要看你自己的各方面評估了。
• 我個人認為溢價應該至少要13-15%之間，搞不好更高，但我抓到溢價區間就在這樣的區間，大概就是109.61-111.55元，參考看看吧！
• 反推，如果你用111.55元去投標，那換股的成本會在幾元？100000票面本金/168轉換價格=595.23股，一張CB可以換成595.23股力致的股票，如果用111.55投標的話，那換股成本就是111550/595.23=187.41元，而近幾個月的最高價格在182.5元，所以意思就是說要用111.55去投標等於對於未來的預期就至少要創新高價格才可能獲利，當然也有可能股價上漲的時候可轉債價格也跟著溢價上漲，這真的就要看你自己能否接受了，行情好的時候無擔保溢價15-20%也是有可能，但認為溢價在10%內還是合理一些。但現在就是一個非理性的時期 ，很難估量啊！

【競拍公告資訊】

【競拍參考資訊】

【公開說明書】

【1.籌資用途】

【2.每股盈餘稀釋影響】

【基本資料】Moneydj公司介紹

力致科技成立於1997年，公司為電腦晶片（CPU、GPU、VGA）提供優良之散熱解決方案，主要產品為筆記型電腦、桌上型電腦、高階伺服器所需使用之散熱模組及散熱風扇。另亦開發應用於無人機、車用IVI、車用座椅及智慧型手機所需之散熱模組及散熱風扇。

• 公司研發總部位於竹北、新北中和，生產基地分別位於蘇州、重慶、四川；人力配置比重依序分別為55.6％、25.9％、18.5％。
• 公司產能方面，蘇州廠風扇產能4KK／月、車載風扇2KK／月、熱導管4KK／月、散熱模組3.5KK／月；重慶廠風扇產能6KK／月；四川廠TGP 薄型均溫版2KK／月、熱導管2KK／月、散熱模組2KK／月，其中 TGP（Thermal Ground Plane）生產線主要位於四川廠。
• 公司終端客戶主要有華碩（2357）、宏碁（2353）、Dell、HP、聯想、三星、華為、大疆創新、LGE等廠商。
• 公司競爭對手有超眾（6230）、雙鴻（3324）、奇鋐（3017）、泰碩（3338）、業強（6124）等國內上市櫃公司。

資料來源：力致、華南投顧

【1.基本資料、客戶、競爭對手、投資概念】

【2.CallMemo、法說會、研究報告】

3483 力致_元大Call Memo_2023/8/22 法說會

1. 結論：

● 電競筆電需求穩健，且挖礦機的氣冷風扇產品將在9月份陸續出貨，持續改善產品組合，公司預估2023年營收為80-90億元；另外，未來將有資料中心浸沒式挖礦機潛在訂單，帶動營運持續成長。

2. 重點摘要：

● 展望2023年營收80-90億元，毛利率呈現年增，4Q23=3Q23>2Q23；2024年營收年增雙位數。

● TGP/SVC產品主要供貨給韓系及中系客戶，應用於手機(薄型均溫板)為主；SVC主要是供貨給韓系客戶，用於次世代摺疊手機。

● 挖礦機氣冷風扇預計9月出貨，immersion還在討論規格，且客戶還在研究相關規範。

3. 拜訪內容：

(1) 現況分析

● 產品，風扇、熱管、散熱模組、均溫版、浸漠沒水冷

● 公司優勢，NB散熱模組高市佔(風扇年出貨量約一億，散熱模組在電競筆電佔比高)，完整產品組合(包含風扇、熱導管、VC/SVC、散熱模組、水冷、液冷/浸沒式

● 產能分佈，軸流風扇/離心風扇 6KK、車載風扇 2KK、模組 3KK、熱導管 5KK、均溫板/超薄 3KK

● 今年電競筆電散熱模組逐季放量，其技術需求較高，因此1Q23良率較低，但經過一季的調整時間，良率有所改善，帶動毛利率提升。

(2) 未來展望

● 展望2023年營收80-90億元，毛利率呈現年增，4Q23=3Q23>2Q23；2024年營收年增雙位數。

● 公司未來展望，1) 4G/5G/6G產品的散熱產品需求逐年上升；2)車載風扇需求提升積極擴展新客戶，從影音系統擴展至無線充電、HUD、智慧座艙、充電裝等應用；3)從散熱模組轉進資料中心冷卻系統供應商。

(3) 產品發展

● TGP/SVC產品主要供貨給韓系及中系客戶，應用於手機(薄型均溫板)為主；SVC主要是供貨給韓系客戶，用於次世代摺疊手機。

● 數據中心專案還在POC階段，客戶主要是亞洲三個、美國及歐洲各一個客戶正在討論中。

● CDU + immersion Tank=浸沒式準系統，目前有數十套專案在POC階段，目前部分零件是外購，未來不排除增設自有產能。

● 電競產品毛利率比傳統筆電高一些，不到30%；2024年專案有提升；主要是做風扇和散熱模組。

● 雙軸風扇用在伺服器上，未來規格有機會提升至40*56、60*56、80*56。

● CDU關鍵零組件包含板式熱交換器及PUMP，公司有兩家以上供應商，台灣也有相關工廠在生產，未來不排除配合。

● 挖礦機氣冷風扇預計9月出貨，immersion還在討論規格，且客戶還在研究相關規範。

(4) 產能規劃

● 廠房，新竹廠、中國廠(蘇州、重慶、安徽、廣安)、新莊(4Q23完工)、越南河南廠(2Q24完工、3Q24量產)

● 新莊廠主要是浸沒式及水冷相關研發為主，預計12月底取得工廠登記並開始量產。

● 越南廠配合客戶產能轉移，2025年佔50%產能。

3483力致 Call memo 20230712

1.2022年跟Intel有合作發展浸沒式散熱技術，為全球NB fan第一供應商。垂直整合車載IC，有自主設計ASIC，避免車載IC供應短缺。完整產品線:VC/SVC，液冷板及浸沒式系統。大部分案子都是客製化產品。

2.竹北辦公室為行政/導管R&D，中和sales/marketing及模組R&D

3.產能:Axial Fan 12kk/車載Fan 3kk/模組5kk/heat pipe 8kk/VC&SVC 3kk

4.R&D支出:Fan 41%/Module 22%/Engineering 13%/New technology 24%，RD人員 350人，費用占營收約13.56%

5.Thermal Module/Cold plate用在gaming，液冷/浸沒式有跟Intel研發

6.車載佔公司很重要部分，主要出Fan/Thermal Module/Cold plate

7.3D VC能用到的功耗500-800W，不足以用在AI Server 3000W上，需要用到浸沒式才可以。

8.3Q23有浸沒式系統產品，4Q23有800kw液冷的散熱CDU，預計2Q24湖口做浸沒式/液冷工廠建置，Data center 螞蟻礦機要出，後面有跟TSMC/NV做2.5MW的案子

9.與intel合作4~240kw無風扇Data center系統

Q&A:

1. 台積電之前雙向冷卻實驗失敗，比單向更複雜。NV有個Omiverse專案，將仿生軟體放在平台上，要展示Omiverse功能，台達電把工研院人挖過去，所以沒有散熱背景，所以兩次都失敗，關鍵在於密封技術，以及安裝過程技術。

2. Data Center不只要看PUE，也要看POC，才是真正的total solution。力致有把阿里巴巴的研發抓過來，未來著重發展這塊技術。

3. 3M 2025年不導電液，台灣跟中國也都有公司可以生產，中國最好是諾亞。3M賣150-200USD/KG，一般是賣60-70USD/KG。4Q24 必須要2.5mw的建置完成。

4. 螞蟻礦機用單向浸沒式，不需要完全封死，總共20萬套/年，還沒有明確的訂單，還在跟客戶談。

5. 今年營收目標原本324M美金，但Q1有delay，下修到300~310M。華碩Gaming開發機種有60%是力致。

6. NV跟SuperMicro合作很緊密，AI GPU優先權是在SuperMicro。SM從輕薄到大型都能做。

7. 液冷部分今年還沒有太大發酵，占比還不會超過10%，明年15~20%。

8. 如果螞蟻礦機跟液冷跟車用計畫都成功，可貢獻45~60億元台幣。

9. 台積電的案子有盟立自動化設備進來，新廠跟Omiverse有關係，新廠建置約5E以上。TSMC/NV/力致三方合作是雙相的案子

10. 高力是承接台達電之前失敗的100kw POC案子，但是在Data center沒有擺資源。

11. Q2 GM 21.57%，毛利率逐季往上走，業外也有一些貢獻約4500萬，Q3也還有，不是一次性，全年毛利率抓22%。明年新案子毛利率比IT產業好。今年下半年營收主要是Gaming貢獻，IT部分還在銷庫存，明年大概成長3~4%(市場預估7%)。

12. Data center主要客戶是運營商，不是Server品牌廠。力致有跟韓國跟香港Data center運營商合作。先由軟體需求決定硬體需求，再訂定散熱需求。

13. 奇鋐機櫃+液冷做得不錯，但浸沒式還沒有。雙鴻也沒有看到。廣運/工研院在computex展示浸沒式Demo，不確定有沒有發展。力致已經有做樣本。

14. 一年有增加27個vendor code。

【3.網路題材訊息_擴廠計劃】

力致液冷產線月底試產；目前處現增緘默期_2024/04/22

力致新莊廠季末到位，水冷技術留台灣_2024/01/15

力致新廠Q4量產 全年營收拚雙位數成長_20230823

【散熱】AI需求使這族群找到，有史以來最強成長動能_優分析文章_20240226

【4.機構評等】

【財務相關資訊】

【1.歷年獲利】

• 有下表可看出力致去年的財報各項數據幾乎是近十年來最好的時候，營收、稅後淨利、股東權益報酬率及EPS都是十年來最高，毛利率及營業利益率次高，也難怪股價也一直維持在近十年來相對高檔的位置。

【2.營收動能】

【籌碼概況】

【1.董監事持股、股權分散、籌碼分佈、基金持股】

【2.千張持股變化】

【歷史價格走勢圖】

• 歷史最高價格239元，最低8.3元，這個好壞落差也未免太大了，最差落在2015年的時候，那年虧損，eps-0.73元，去年eps 8.03元創歷史最高，真的也是不可同日而語了，目前也是他最好的時候。
• 2007年的時候股價最高239元，當年稅後賺了3.29億，股本那時候很小只有3.48億，eps高達10.41元，如今去年2023年稅後賺了6.36億，eps來到了8.03元，股本從3.48億增加到8.3億，膨脹了1.38倍，當然生意也是越做越大，營收從2007年19.27億增加到2023年已經83.43億，可見這些年的成長，若在未來擴廠的效應發酵後或許未來也有可能挑戰百億營收，後續就持續觀察追蹤吧！

【集團概念股】

無

【歷史可轉債發行概況】_散熱族群掛牌後表現

• 掛牌後最高平均價格186.23元，最低101.1元。

【競拍得標統計】

• 競拍的結果還真的是拍很高，產業的題材還是可以讓一個無擔保的可轉債競拍最低的標價的溢價高達21.45%（截標日理論價格（162/168）*100=96.43元）（117.11/96.43）-1=21.45%，平均得標價118.57元，等於溢價了22.96%。
• 市場就是這樣，市況好的時候總是能不斷的刷新對於未來好的預期，要不要追逐這一陣風決定都在你自己，我都寫113.88元了，還是有一些落差，不過沒拍到就算了，競拍就是遮陽板，總是幾家歡樂幾家愁，我還是好好老實當一個等風來的人吧！好好的等待量多一點題材也好的的標的吧！